作為全球主要的雪茄公司之一，斯堪的納維亞煙草集團(tuán)（Scandinavian Tobacco Group，下稱STG）的一舉一動都備受行業(yè)人士的關(guān)注，對研究全球雪茄產(chǎn)業(yè)動向有著重要的參考價值。

2025年11月中旬，STG發(fā)布2025年第三季度及前九個月財報。數(shù)據(jù)顯示，STG在匯率波動拖累下，第三季度凈銷售額同比微降3.0%至23.57億丹麥克朗（約26億元人民幣），但有機(jī)凈銷售額實(shí)現(xiàn)0.3%的正向增長，手工雪茄與新型煙草制品（NGP）成為核心增長引擎。隨著新五年戰(zhàn)略即將發(fā)布，這家國際煙草巨頭正試圖在行業(yè)變革中尋找新的增長支點(diǎn)。

核心財務(wù)：有機(jī)增長抗波動，現(xiàn)金流表現(xiàn)亮眼

第三季度，STG的業(yè)績表現(xiàn)呈現(xiàn)“總量承壓、結(jié)構(gòu)向好”的特征。受美元匯率波動影響，報告凈銷售額從2024年同期的24.31億丹麥克朗降至23.57億丹麥克朗，但剔除匯率與收購因素后的有機(jī)凈銷售額同比增長0.3%，終結(jié)了此前的微降態(tài)勢。前九個月來看，STG凈銷售額為66.92億丹麥克朗，同比微降0.8%，有機(jī)凈銷售額雖同比下降4.0%，但較上半年已有明顯改善。

在財報中，其CEO解釋道，利潤率承壓主要源于產(chǎn)品與市場組合調(diào)整，以及歐洲核心市場機(jī)制雪茄的市場份額維護(hù)投入，疊加促銷競爭加劇的行業(yè)環(huán)境。反映到盈利端，第三季度經(jīng)調(diào)整每股收益（EPS）降至3.4丹麥克朗，同比下滑17%；前九個月調(diào)整后EPS為8.2丹麥克朗，同比下降17.2%。

值得關(guān)注的是，STG現(xiàn)金流管理成效顯著。第三季度收購前自由現(xiàn)金流為1.73億丹麥克朗，前九個月該指標(biāo)增至4.48億丹麥克朗，同比大幅增長36.9%，主要得益于營運(yùn)資金優(yōu)化與投資支出減少，部分抵消了EBITDA下滑的影響。截至第三季度末，STG總資本支出為1.21億丹麥克朗，較2024年同期的2.15億丹麥克朗顯著收縮。

業(yè)務(wù)拆解：手工雪茄企穩(wěn)，新煙（NGP）成新增長極

從產(chǎn)品維度看，STG的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生積極變化。作為STG核心業(yè)務(wù)的手工雪茄，第三季度有機(jī)凈銷售額同比增長6%，占STG總營收比重達(dá)37%，美國批發(fā)市場與國際市場（除美國外）銷售均出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，尤其是國際市場從上半年的下滑態(tài)勢轉(zhuǎn)為雙位數(shù)增長，顯示出需求端的企穩(wěn)信號。財報特別提到，手工雪茄的下滑速率已出現(xiàn)初步企穩(wěn)跡象，將為后續(xù)業(yè)績修復(fù)奠定基礎(chǔ)。據(jù)悉，STG的手工雪茄產(chǎn)品種類很多，包括Macanudo、CAO、Partagas、La Gloria Cubana、Petit等品牌。

新型煙草制品（NGP）成為最大亮點(diǎn)，第三季度有機(jī)凈銷售額同比激增23%，報告銷售額增長26%，其中自有尼古丁袋品牌XQS表現(xiàn)尤為突出，在瑞典與英國市場實(shí)現(xiàn)加速雙位數(shù)增長，瑞典市場份額已超過13%。盡管前九個月新型煙草制品有銷售額因終止ZYN分銷業(yè)務(wù)同比下降28%，但XQS品牌45%的有機(jī)增長速度，印證了STG在新型煙草領(lǐng)域的布局成效。

相比之下，占總營收48%的機(jī)制雪茄及煙斗煙業(yè)務(wù)仍面臨壓力，第三季度有機(jī)凈銷售額同比下降4%，報告銷售額下滑6%。財報指出，歐洲核心市場該品類整體銷量降幅收窄至0.6%，但STG市場份額受全球SAP系統(tǒng)上線引發(fā)的供應(yīng)不穩(wěn)定影響降至26.2%，前九個月平均份額為26.9%。

區(qū)域市場方面，三大業(yè)務(wù)板塊表現(xiàn)分化。北美線上及零售板塊表現(xiàn)最強(qiáng)勁，第三季度有機(jī)凈銷售額增長4%，得益于新的超級門店開業(yè)與同店銷售增長，線上業(yè)務(wù)雖面臨活躍用戶數(shù)同比下降4%的壓力，但定價策略調(diào)整已開始正向影響市場份額；歐洲品牌板塊有機(jī)凈銷售額同比下降3%，手工雪茄與機(jī)制雪茄均呈負(fù)增長，僅尼古丁袋業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長；北美品牌及其他地區(qū)板塊有機(jī)銷售額與去年持平，手工雪茄的高個位數(shù)增長抵消了機(jī)制雪茄的小幅下滑。

全年預(yù)期收窄，新五年戰(zhàn)略將定調(diào)未來

基于前三季度表現(xiàn)及四季度初的業(yè)務(wù)態(tài)勢，STG對2025全年業(yè)績預(yù)期進(jìn)行了收窄調(diào)整，反映出更高的年末可見度。其中，報告凈銷售額預(yù)期從91億—95億丹麥克朗收窄至91億—92億丹麥克朗，剔除特殊項目后的利潤率從18%—22%收窄至19.5%—20.5%，調(diào)整后EPS從10-13丹麥克朗收窄至10-12丹麥克朗，收購前自由現(xiàn)金流維持在8億—10億丹麥克朗區(qū)間。

財報強(qiáng)調(diào)，全年預(yù)期調(diào)整主要受美元匯率趨穩(wěn)影響，而四季度美國兩家零售超級門店開業(yè)、XQS品牌持續(xù)增長及產(chǎn)品定價優(yōu)化，將為業(yè)績提供支撐。同時，STG提示風(fēng)險仍存，美國消費(fèi)者情緒、產(chǎn)品降級消費(fèi)趨勢及零售商庫存決策，仍是影響全年業(yè)績的關(guān)鍵變量；美元兌丹麥克朗匯率每變動10%，將影響STG凈銷售額約5個百分點(diǎn)，EBITDA利潤率則受影響較小。

戰(zhàn)略層面，STG即將迎來重要節(jié)點(diǎn)。即將發(fā)布的新五年戰(zhàn)略，該戰(zhàn)略將替代馬上到期的“Rolling Towards 2025”戰(zhàn)略。據(jù)財報披露，當(dāng)前三大增長引擎——手工雪茄國際銷售、美國零售店擴(kuò)張、尼古丁袋為核心的新煙業(yè)務(wù)，第三季度均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)有機(jī)增長，合計占STG凈銷售額的11%，較2024年全年提升2個百分點(diǎn)，這一結(jié)構(gòu)優(yōu)化趨勢有望在新戰(zhàn)略中得到進(jìn)一步強(qiáng)化。

風(fēng)險與挑戰(zhàn)：稅務(wù)爭議與市場競爭并存

盡管業(yè)務(wù)呈現(xiàn)積極信號，STG仍面臨潛在風(fēng)險。財報披露，STG因煙草廢料處理未遵守相關(guān)程序，正接受比利時海關(guān)與稅務(wù)部門審計，可能被要求按廢料市場化銷售標(biāo)準(zhǔn)繳納700萬—900萬歐元消費(fèi)稅，另加罰款與利息。STG表示，廢料已實(shí)際銷毀，不存在入市銷售風(fēng)險，因此不認(rèn)為應(yīng)承擔(dān)相關(guān)稅費(fèi)，但基于比利時法律實(shí)踐，案件結(jié)果仍存在不確定性。

此外，歐洲機(jī)制雪茄市場的份額修復(fù)、美國線上煙草零售的激烈競爭、新型煙草監(jiān)管政策的潛在變化，均將考驗(yàn)STG新戰(zhàn)略的執(zhí)行效果。對于投資者而言，新五年戰(zhàn)略中關(guān)于業(yè)務(wù)重心傾斜、市場擴(kuò)張計劃、研發(fā)投入分配等核心內(nèi)容，將成為判斷STG未來增長潛力的關(guān)鍵。

總體來看，2025年第三季度是STG的“調(diào)整與蓄力期”：核心業(yè)務(wù)企穩(wěn)、新增長極凸顯、現(xiàn)金流健康，但利潤率承壓與市場競爭等挑戰(zhàn)仍未消除。

隨著新五年戰(zhàn)略的落地，這家擁有多元產(chǎn)品矩陣的STG煙草公司能否在傳統(tǒng)煙草與新型煙草的平衡中找到突破，將是未來數(shù)年資本市場關(guān)注的焦點(diǎn)。計劃于11月下旬召開的資本市場日，或?qū)镾TG的下一發(fā)展階段定下基調(diào)，引發(fā)市場的持續(xù)關(guān)注。