高光過后，“中國電子煙品牌第一股”悅刻正迎來艱難時刻。

2021年1月22日，霧芯科技（悅刻）紐交所首秀，發(fā)行價為12美元/ADS，截止當日收盤，公司股價暴漲145.92%，報29.54美元，市值高達458億美元。緊接著下一個交易日（1月25日），悅刻再攀高峰，盤中股價最高沖到35美元，市值接近550億美元。

圖片來源：東方財富

高峰時，悅刻的市值一度高達兩三千億元，動態(tài)市盈率高點超過5000倍。相較而言，國際卷煙巨頭的市盈率也不過20倍上下。

不過，這種高光態(tài)勢并未維持太久。上市后的一個多月內，悅刻股價一路震蕩下行，截至2021年3月1日收盤，其股價為18.42美元/ADS，市值較最高點時蒸發(fā)近半。

悅刻股價如此跌宕起伏，引發(fā)不少市場爭議。也讓人不禁好奇，“中國電子煙第一股”怎么就不香了？

/ 01 /強品牌，弱技術

近年來，電子煙行業(yè)因為“高增長+低滲透率+技術升級”的核心邏輯，成為市場追捧的“香餑餑”。

盡管如此，電子煙卻是一個典型的低門檻行業(yè)。2019年，一篇《500萬就能做一個品牌，電子煙行業(yè)的門檻在哪？》在網絡上發(fā)酵，“業(yè)內人士透露，投入500萬元左右就可建立一個品牌，走禮品市場或是走代理直銷渠道，年銷售量達到1-2萬支，就能賺取200萬元左右的利潤，利潤率可達60%?！?/p>

踩著風口的創(chuàng)業(yè)者們紛至沓來，背后其實是代工模式的盛行。新創(chuàng)品牌只需要搞好品牌宣傳和渠道，準備好煙桿、電池等裝置，然后將最關鍵、最賺錢，也是最核心的技術部分“煙彈”交給代工廠，進而就能快速入局消費市場。這里面就包括悅刻（RELX）。

2018年、2019年及2020年前三季度，悅刻的營業(yè)收入分別為1.33億元、15.49億元和22.01億元，對應凈利潤分別為-28.7萬元，4774.8萬元和1.09億元。2019年及2020年前三季度，公司營收的同比增速分別為1064.66%和93.28%；對應凈利潤同比增速分別為16736.93%、11.22%。

但是，在代工模式下，新創(chuàng)品牌明面上一派風光，實際上并不掌握議價話語權，且產能受限于代工廠的供應量。

圖源：天風證券研究報告

據市場公開信息，在電子煙企業(yè)云集的深圳，目前具有人工合成“尼古丁鹽”能力的企業(yè)也就3-5家。

若下游需求量激增，屬于中游設計制造商的悅刻們不可避免地將面臨供應鏈的穩(wěn)定隱患，并且上游代工廠往往掌握著大量專利，導致品牌商更換供應商的可能性進一步縮小，比如悅刻銷量最好的第一代和第四代產品，其主打FEELM陶瓷霧化芯的專利掌握在思摩爾國際手中。

體現(xiàn)在數(shù)據上，截至2020年9月，悅刻以高達62.6%的市占率在國內市場位列第一，但在產能上和技術上，悅刻的“命門”卡在思摩爾國際手中。2019年及2020年1-3月，悅刻來自思摩爾國際的采購比例達72%、79%，期末對思摩爾國際形成應付賬款占比69%、83%。

作為全球最大的霧化設備制造商，思摩爾國際的FEELM陶瓷霧化芯技術在行業(yè)內具有絕對領先優(yōu)勢，面對悅刻等一眾品牌方，仍將繼續(xù)維持著高議價權，中信證券預計2020全年思摩爾國際對悅刻供應占比有望提升至80%以上。

這意味著悅刻對思摩爾國際的依賴度將加深，或者說，在電子煙行業(yè)產業(yè)鏈上，確定性最強、最穩(wěn)賺的，其實是代工廠，這點從思摩爾國際遠高于悅刻的毛利率、凈利率上可見一斑。2019年，悅刻和思摩爾國際的毛利率分別為37.5%、44.05%，凈利率為3.08%、28.56%。

數(shù)據來源：霧芯科技招股書、東方財富choice

/ 02 /“可選消費”替代性強

強監(jiān)管帶有諸多不確定性

根據CIC報告，按零售額計，2019年中國電子煙市場規(guī)模達15億美元，占整個煙草市場規(guī)模的 0.6%，預計2023年將達到113億美元，在此期間的復合年增長率為65.9％，以及時尚、個性化的形象，被認為是極具發(fā)展“錢景”的新興消費行業(yè)。

但不可否認的是，電子煙仍是一種可選消費品。

消費領域，如果用“對終端消費者是否剛性”劃分，可以分為“可選消費”和“必選消費”。

比如，安井食品主營的米面制品、菜肴制品，海天味業(yè)主營的醬油、蠔油、醋，是維持人類正常生理機能運轉和我們日常生活中不可或缺的，可以歸為“必選消費”領域；而類似休閑零食、奢侈品這類可有可無的“非剛性”產品，則可劃為“可選消費”領域，承擔對“必選消費”一定的補充作用。

這些品類典型的特點是消費額高、消費頻次低，往往與政策和行業(yè)革新有關。

以電子煙為例，由于設備和耗材雙向成本支出，導致平均的銷售價格高于傳統(tǒng)香煙。大多數(shù)零售店電子煙設備價格從100-10000元不等，煙油根據不同毫升和品牌，價格在80-200元。而人均消費一包香煙的價格大概在12元20之間。

復購率方面，據深圳新型煙草制品有限公司與卷卷智庫2020年聯(lián)合發(fā)布的《新需求與新選擇——卷煙消費者的新型煙草制品消費行為調研報告》顯示，近七成的卷煙消費者嘗試過電子煙，但轉化率只有7%。在電子煙消費者中，明確表示目前購買頻次“不確定或還沒有規(guī)律性購買”的人數(shù)占比達到53.6%，“一月一次或更久”的人數(shù)占比達19.1%。

圖片來源：卷卷智庫

不難看出，雖然近年來電子煙在聲勢浩大的宣傳攻勢下發(fā)展神速，但消費群體尚未形成穩(wěn)定、高頻的購買習慣，沒有建立起對品牌或產品的忠誠度，對電子煙的選擇和使用充滿了隨意性。

另外，電子煙作為特殊監(jiān)管商品，在傳播與消費者觸達方面受到諸多制約，容易“干擾”消費者對產品的認知，比如2019年底國家發(fā)布《關于進一步保護未成年人免受電子煙侵害的通告》，對電子煙銷售對象范圍和銷售的線上渠道做出限制，“阻隔”消費需求與產品的有效連接，導致一批消費者因購買渠道不暢又轉回傳統(tǒng)煙草，降低了融合消費的組合效率。

對資本市場來說，一方面，悅刻欠缺核心技術，只能與代工廠深度綁定關系，會加劇業(yè)績的不穩(wěn)定性；另一方面，“可選消費品”屬性，短期內較難實現(xiàn)群體穩(wěn)定、高頻的購買，以及行業(yè)所在的強監(jiān)管風險，悅刻被資本當成擊鼓傳花游戲中的“彩球”也在情理之中。