自今年3月國家出臺電子煙征求意見稿以來，整個市場處于政策的真空期，電子煙龍頭思摩爾國際和霧芯科技也經(jīng)歷了一輪接一輪的暴跌，加上最近K12教育行業(yè)的政策趨嚴，市場對電子煙政策的細則也高度敏感。今天就幫梳理一下政策的來龍去脈以及最終可能的監(jiān)管方向和措施，希望對大家投資和理解電子煙行業(yè)有一定的幫助。

聲明：以下內(nèi)容全部來自于公開信息，我們只是在已經(jīng)公開信息的基礎(chǔ)上做個人的理解和解讀，任何言論不代表政策的最終方向及具體措施，如有雷同純屬巧合。
首先我們先回顧一下，2021 年 3 月，工信部、國家煙草專賣局研究起草了《關(guān)于修改〈中華人民共和國煙草專賣法實施條例〉的決定（征求意見稿）》，在《中華人民共和國煙草專賣法實施條例》附則中增加一條，作為第六十五條：“電子煙等新型煙草制品參照本條例中關(guān)于卷煙的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行?！?br style="margin:0px;padding:0px;max-width:100%;box-sizing:!important;overflow-wrap:!important;text-indent:2em;text-align:left" />全文如下：

《征求意見稿》指出，近年來電子煙等新型煙草制品市場監(jiān)管領(lǐng)域出現(xiàn)了一系列新情況、新問題，有必要對《實施條例》進行修改完善，主要考慮是：

1）推進電子煙監(jiān)管法治化。落實黨中央、國務(wù)院關(guān)于推進電子煙監(jiān)管法治化的要求，明確電子煙等新型煙草制品的監(jiān)管法律依據(jù)，并做好與《中華人民共和國未成年人保護法》等法律法規(guī)的銜接。

2）符合電子煙產(chǎn)品特性以及當前國際監(jiān)管的通行做法。

3）增強電子煙監(jiān)管效能。

大家注意我劃線的一些詞語，我們雖然無法預測具體的監(jiān)管政策，但是我們從文件中一些措辭可以推測出政策的目的和背景。我給大家來解讀一下方便大家理解：

提高煙草制品質(zhì)量（魚龍混雜的小廠太多，生產(chǎn)的各種亂七八糟的產(chǎn)品質(zhì)量太差）；

維護消費者合法權(quán)益（買到不好的產(chǎn)品沒地方投訴沒地方理賠，只能吃啞巴虧）；

保證國家財政收入（煙草稅收是國家重要的收入來源，自古鹽鐵專營，要不哪來錢造航母？）；

在修改內(nèi)容及主要考慮里面也有一些重點詞語。

修改內(nèi)容及主要考慮推進電子煙監(jiān)管法制化的目的是：

保護未成年人（祖國的花朵）

固根本（有法可依，有序發(fā)展）

穩(wěn)預期（在規(guī)則范圍內(nèi)有序發(fā)展）

利長遠（行業(yè)大有發(fā)展，國家支持行業(yè)繼續(xù)好好發(fā)展）

符合電子煙產(chǎn)品特性以及當前國際監(jiān)管的通行做法（我們不是拍腦門亂定的）

參照《實施條例》（我知道電子煙挺特殊的，也沒說完全就照搬條例，大家還可以再一起論證論證）

這也與國際上主要國家和地區(qū)對于電子煙等新型煙草制品的監(jiān)管方式一致（我們也會參考國際經(jīng)驗的，畢竟全世界90%的電子煙都是咱們中國造的）

增強電子煙監(jiān)管效能（之前沒人管，多頭管理，管理職責劃分不清楚）

質(zhì)量安全風險（沒有國家標準，廠家太多太亂）

虛假廣告（廣告不經(jīng)審核隨便亂打）

切實保障消費者合法權(quán)益（買到不好的產(chǎn)品找不到廠家，投訴無門）。

整體看下來，我認為這份通知的措辭和出發(fā)點都不是為了一刀切，而是為了行業(yè)更有序的發(fā)展，同時在我去思摩爾參加股東大會的時候，會后我專門追著王總問了一下監(jiān)管的問題，因為我覺得作為龍頭企業(yè)一定和監(jiān)管機構(gòu)有非常多的溝通，王總說一定要堅持底線思維，一個是產(chǎn)品質(zhì)量和健康問題，一個就是保護未成年人問題。

從王總的回答和這次發(fā)布通知的措辭來看，我認為最終監(jiān)管條例一定對行業(yè)的亂象，比如山寨廠家、比如未成年銷售等問題一定是一刀切非常嚴格的，但是對于合規(guī)性好的廠家一定是鼓勵有序發(fā)展的。

下面分三部分給大家推演一下監(jiān)管可能的方向和措施。

第一部分從產(chǎn)業(yè)鏈分工不同的角度來分析監(jiān)管可能的方向（本段參考了國金證券部分研究內(nèi)容）

1、生產(chǎn)環(huán)節(jié)（煙油）：國家可能對煙油廠進行牌照制，國內(nèi)品牌只能從有牌照的煙油廠采購，煙油廠家目前非常神秘，沒有上市公司，各上市公司也沒有披露具體的情況，據(jù)我了解這部分業(yè)務(wù)比較微妙，因為所有的尼古丁都是從廢煙葉里面提取的，但是廢煙葉也是中煙管的。這塊國家可能會控制尼古丁的流通，將尼古丁加稅銷售給煙油廠，從而獲取合理稅收（或中煙直接控制煙油廠），若如此執(zhí)行，將明顯提升煙油廠商門檻，將呈現(xiàn)頭部集中態(tài)勢。此外煙彈里的尼古丁含量將可能出現(xiàn)兩種情況：（1）樂觀情況下尼古丁含量不會受到限制，那么電子煙對于重度煙民依然有吸引力，銷量不會出現(xiàn)影響甚至滲透率會加速提升；（2）中性偏悲觀情況下，尼古丁含量受到限制，這將可能加大對重度煙民轉(zhuǎn)換的難度，今后將有賴于技術(shù)的提高，不斷提高尼古丁傳輸效率達到提高尼古丁攝入濃度提高的目的。

2、生產(chǎn)環(huán)節(jié)（煙具，包括霧化芯）：國家出臺電子煙國家標準，對通過生產(chǎn)環(huán)境、質(zhì)量水平等方面認證的企業(yè)頒發(fā)牌照，具備大規(guī)模制造且質(zhì)量穩(wěn)定的大廠將有望獲取更多份額，比如思摩爾、比亞迪、立訊精密等電子代工企業(yè)。

3、零售環(huán)節(jié)（品牌公司）：國家可能參照品牌商實力、店鋪數(shù)量、銷售量、背景等篩選企業(yè)，并對符合要求的企業(yè)頒發(fā)牌照，中煙也可能會推出自有品牌，國內(nèi)將有可能呈現(xiàn)幾家頭部民營品牌和中煙品牌共同參與市場競爭的情況，當然中煙也可能會入股部分頭部民營品牌。

4、終端銷售環(huán)節(jié)（加盟商）：可能會出現(xiàn)擁有牌照的品牌加盟商憑借其銷售授權(quán)書（代理證明）來獲取煙草部門的新型煙草專賣證。若如此執(zhí)行，那將較好規(guī)避市面上假貨以及竄貨情況的出現(xiàn)，整個銷售環(huán)節(jié)將更為良性，并且消費者安全也可得到保障。特別是對未成年保護方面將更有力的得到控制。
第二部分從監(jiān)管的強、中、弱三種力度來分析政策可能的方向和措施（本段參考了光大證券部分研究內(nèi)容）

1、政策強度：強（實施專賣制度）
該情況下，電子煙納入專賣體制，行業(yè)運行規(guī)則轉(zhuǎn)化為計劃經(jīng)濟，將有以下重大影響：

行業(yè)整體定額限量；

產(chǎn)品跨區(qū)域生產(chǎn)將嚴格限制；

中煙體系負責電子煙的全產(chǎn)業(yè)流程，思摩爾需背靠中煙才能參與生產(chǎn)。

在該類情況下，中國電子煙行業(yè)前景不明朗，建議不納入盈利統(tǒng)計，由此思摩爾業(yè)績將主要由海外市場貢獻。但海外出口產(chǎn)品仍將征收煙草稅。

2、政策強度：中（不實施專賣制度，加稅60%，限制口味）

限制口味：電子煙用戶滲透率階段性減少，之后緩慢提升。中國電子煙因為當前仍屬發(fā)展早期，且客戶以傳統(tǒng)煙民為主，因此我們認為口味禁令的影響或低于美國。

3，政策強度：弱（不實施專賣制度，加稅 20%，不限制口味）

這種情況為最為理想的狀態(tài)，盡管不存在口味禁令，但對于營銷和開店半徑的限制一定程度上也將減緩電子煙的滲透。對當前市場基本上沒有太大影響。

第三部分，三種情況的概率推演（本部分參考了中信證券的部分研究內(nèi)容）

1、資質(zhì)認證；2、限制口味；3、限制煙油含量或濃度；4、加征煙油稅/尼古丁稅。

我們判斷口味禁令在中國的影響弱于美國。相比于成年人，水果口味對年輕人的影響更大，成年人會更關(guān)注更其功效，如戒煙、便攜性、無煙味等特征。

根據(jù)測算，我們認為當前中國青少年抽電子煙雖有苗頭，但相比美國，中國市場仍以成年人為主，此外 2018 年中國傳統(tǒng)煙民結(jié)構(gòu)中，男性/女性吸煙率為 50.5%/2.1%，男女差異遠遠大于英美結(jié)構(gòu)，也將一定程度上削弱口味禁令的影響。征稅 20%對終端價格影響有限，50%或?qū)⒚黠@影響終端消費。

參考美國模式，從量稅影響較少，當前主要考慮從價稅，從價稅可能會有兩種情況：零售價的20%或者批發(fā)價的 50%，我們假廠環(huán)節(jié)因為客觀上存在競爭惡化，讓利偏多。最終在 20%零售稅情況下，單枚煙彈終端價格可以能上漲 3.5 元，當征收 50%的批發(fā)稅時，終端價格將上升 10.5元，而 50%批發(fā)稅的征收必將會打斷當前電子煙的高速增長。

從電子煙產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷程可以總結(jié)為：技術(shù)驅(qū)動市場增長，監(jiān)管帶來短期擾動。

監(jiān)管是一把雙刃劍，雖然短期對電子煙行業(yè)的發(fā)展帶來波折，但中長期有助于市場擺脫野蠻，保持良性、有序的發(fā)展，即不讓電子煙脫離其被研發(fā)的初心；

另一方面，技術(shù)上的進步（煙油和霧化器）令電子煙產(chǎn)生更好的滿足感、體驗感，則從市場層面對電子煙的發(fā)展起到催化作用。

近年來雖然美國電子煙政策頻出，但美國整體市場規(guī)模增長并未受到明顯影響（僅市場中品類占比發(fā)生明顯變化，封閉式占比加速提升），并且市場份額加速向頭部品牌集中（2020?年 CR4 已達 90.5%），而且雖然目前中國電子煙監(jiān)管的最終方案仍未落地，但我認為電子煙已是大勢所趨，政策最終大概率也將朝有利于行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的目的進行制定。

各國政策的出臺反而可能促使中國的供應鏈洗牌，整個產(chǎn)業(yè)鏈都將因份額集聚而獲取更佳的盈利水平，而更豐厚的利潤將使終端品牌能夠且愿意承擔更多的社會責任，中國的供應鏈頭部企業(yè)也可以投入更多的資金進行研發(fā)，加快電子煙產(chǎn)業(yè)的技術(shù)進步，這種政策監(jiān)管與技術(shù)進步形成的正向循環(huán)將是未來電子煙產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展的核心邏輯。