分析來(lái)看，思摩爾國(guó)際在二級(jí)市場(chǎng)遭到如此“對(duì)待”的根源是政策原因，從外在來(lái)看，一方面，是國(guó)內(nèi)電子煙政策尚未真正落地；另一方面，是美國(guó)實(shí)施的煙草制品預(yù)上市申請(qǐng)（PMTA）將許多電子煙企業(yè)拒之門(mén)外。從內(nèi)在來(lái)看，思摩爾國(guó)際自身面臨著業(yè)務(wù)單一問(wèn)題。

業(yè)績(jī)亮眼，毛利率增長(zhǎng)

上半年，思摩爾國(guó)際（06969.HK）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入69.53億元，同比增長(zhǎng)79.2%、經(jīng)調(diào)整后的凈利潤(rùn)為29.75億元，同比增長(zhǎng)127.5%。顯而易見(jiàn)，思摩爾國(guó)際上半年的業(yè)績(jī)較為亮眼。

公開(kāi)資料顯示，思摩爾國(guó)際為提供霧化科技解決方案的全球領(lǐng)導(dǎo)者，包括基于原始設(shè)計(jì)制造商（ODM）制造電子霧化設(shè)備及加熱不燃燒（HNB）產(chǎn)品的電子霧化組件。

思摩爾國(guó)際的業(yè)務(wù)模式由兩個(gè)板塊組成，分別為面向企業(yè)客戶(hù)與面向零售業(yè)務(wù)，前者根據(jù)客戶(hù)提供的需求制造電子煙設(shè)備及組件，后者則經(jīng)營(yíng)自有品牌的APV、APV組件（如發(fā)熱絲）及零配件的研究、設(shè)計(jì)、制造及銷(xiāo)售，并由經(jīng)銷(xiāo)商進(jìn)行銷(xiāo)售。

上半年，思摩爾國(guó)際面向企業(yè)客戶(hù)、面向零售客戶(hù)的業(yè)務(wù)銷(xiāo)售金額分別為64.97億元、4.56億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為93.4%、6.6%，同比增長(zhǎng)幅度分別為86.2%、16.7%。可見(jiàn)，面向企業(yè)客戶(hù)業(yè)務(wù)是公司營(yíng)收的大頭，且增長(zhǎng)較為迅猛，而面向零售客戶(hù)業(yè)務(wù)雖然保持增長(zhǎng)，但不管是規(guī)模還是增速，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于前者。

拉長(zhǎng)時(shí)間線來(lái)看，2016年至2020年，思摩爾國(guó)際面向企業(yè)客戶(hù)的銷(xiāo)售金額分別為5.1億元、10億元、24.9億元、65.7億元、91.6億元，占總營(yíng)收的比例分別為72.1%、64.1%、72.6%、86.3%、91.5%；相對(duì)應(yīng)的面向零售客戶(hù)的銷(xiāo)售金額分別為2億元、5.6億元、9.4億元、10.4億元、8.47億元，占總營(yíng)收的比重分別為27.9%、35.9%、27.4%、13.7%，8.5%。

不過(guò)，從2017年開(kāi)始，思摩爾國(guó)際面向企業(yè)客戶(hù)業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售收入突飛猛進(jìn)，占總營(yíng)收的比重快速上升，而面向零售客戶(hù)業(yè)務(wù)銷(xiāo)售收入雖然總體保持增長(zhǎng)，但增速不及前者，導(dǎo)致其占總營(yíng)收的比例逐步下滑?？梢?jiàn)，公司的主要重心在于代工制造電子煙相關(guān)產(chǎn)品。

2020年，思摩爾國(guó)際面向零售客戶(hù)業(yè)務(wù)收入下滑，同比2019年減少1.9億元，下降18.7%。公司稱(chēng)主要是疫情期間，銷(xiāo)售渠道受限，另外，疊加消費(fèi)者對(duì)于單價(jià)較高的開(kāi)放式電子煙設(shè)備的購(gòu)買(mǎi)力受到影響所致。而其面向企業(yè)客戶(hù)業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售收入則持續(xù)增長(zhǎng)。

營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的同時(shí)，思摩爾國(guó)際的毛利率也是持續(xù)走高。數(shù)據(jù)顯示，思摩爾國(guó)際2016年至2020年的毛利率分別為24.3%、26.8%、34.7%、44%、52.9%，今年上半年數(shù)據(jù)為54.9%。公司將毛利率上升的原因歸結(jié)于營(yíng)收增長(zhǎng)的規(guī)模效應(yīng)以及運(yùn)營(yíng)效率的持續(xù)改善。

拆分具體業(yè)務(wù)來(lái)看，其面向企業(yè)客戶(hù)銷(xiāo)售毛利率從2016年的20.5%增加至2019年的45.5%，增速較快，同期其面向零售客戶(hù)銷(xiāo)售毛利率則保持總體穩(wěn)定。由于思摩爾國(guó)際2020年年報(bào)及之后沒(méi)有公布毛利率貢獻(xiàn)的詳情，讓外界沒(méi)法得知其面向企業(yè)客戶(hù)與零售客戶(hù)的毛利率情況。

政策性風(fēng)險(xiǎn)突出

雖然思摩爾國(guó)際的業(yè)績(jī)保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但其今年的股價(jià)卻遭遇投資者用腳投票。具體來(lái)看，思摩爾國(guó)際的股價(jià)在1月份達(dá)到最高點(diǎn)89.52元/股之后，開(kāi)始了長(zhǎng)時(shí)間的下跌，最低點(diǎn)為30.99元/股，跌幅逾65%。截至10月18日，思摩爾國(guó)際的收盤(pán)價(jià)為37.1元/股，較最高點(diǎn)仍跌幅近60%，市值約2227億元。

究竟是什么因素導(dǎo)致思摩爾國(guó)際在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的情況下，股價(jià)卻是跌跌不休呢？

中國(guó)市場(chǎng)方面，艾媒數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)電子煙市場(chǎng)規(guī)模從2015年的10.1億元增長(zhǎng)至2020年的83.8億元，復(fù)合增長(zhǎng)率52.68%，總體來(lái)看，增速快于全球增速。不過(guò)，其增速呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢(shì)，增速?gòu)?017年的峰值115.6%下跌至2020年的6.6%。

對(duì)于電子煙行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，全球電子煙市場(chǎng)有望在2024年實(shí)現(xiàn)1115億美元的規(guī)模。以此來(lái)看，電子煙市場(chǎng)有著較為廣闊的增長(zhǎng)前景。

對(duì)于思摩爾國(guó)際而言，其在電子煙產(chǎn)業(yè)鏈中話語(yǔ)權(quán)較強(qiáng)。Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年H1電子煙板塊的毛利率約30.5%，而同期思摩爾國(guó)際的毛利率為54.9%，兩者毛利率相差逾24%。

另外，進(jìn)一步佐證其在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語(yǔ)權(quán)的是，思摩爾國(guó)際的現(xiàn)金流情況良好，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流從2017年的4.39億元增加至2020年的30.35億元，增長(zhǎng)率為591%。今年上半年，其現(xiàn)金流為24.27億元，同比去年同期的11.02億元增長(zhǎng)了120%。

事實(shí)上，思摩爾國(guó)際在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位是與其強(qiáng)大研發(fā)費(fèi)用是分不開(kāi)的。2018年至2020年，思摩爾國(guó)際的研發(fā)費(fèi)用支出分別為1.06億元、2.77億元、4.2億元，占年度總收益的比例分別為3.1%、3.6%、4.2%。今年上半年，其研發(fā)費(fèi)用為2.36億元，同比增長(zhǎng)約13.1%，仍在加大研發(fā)投入。

大量的研發(fā)投入，使得思摩爾國(guó)際的專(zhuān)利數(shù)量持續(xù)增加。此前，其在招股書(shū)披露國(guó)內(nèi)外專(zhuān)利超過(guò)1500項(xiàng)，其中已獲授700多項(xiàng)專(zhuān)利，這一數(shù)據(jù)在上半年財(cái)報(bào)中（截至6月30日）又有了新的變化，思摩爾國(guó)際在全球累計(jì)申請(qǐng)專(zhuān)利2612件，商標(biāo)566件，累計(jì)獲得專(zhuān)利授權(quán)1272件，商標(biāo)授權(quán)360件。可見(jiàn)，專(zhuān)利迅速增長(zhǎng)的背后，是其研發(fā)成果的體現(xiàn)。

雖然弗斯特沙利文預(yù)測(cè)電子煙行業(yè)未來(lái)五年仍將快速發(fā)展，但電子煙作為一個(gè)新興產(chǎn)品，是一個(gè)由政策決定未來(lái)發(fā)展前景的行業(yè)。

3月22日，工信部、國(guó)家煙草局共同研究起草了《關(guān)于修改<中華人民共和國(guó)煙草專(zhuān)賣(mài)法實(shí)施條例>的決定（征求意見(jiàn)稿）》，電子煙等新型煙草制品參照本條例中關(guān)于卷煙的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。

此舉意味著電子煙將被納入監(jiān)管，根據(jù)煙草專(zhuān)賣(mài)法實(shí)施條例第二章，煙草專(zhuān)賣(mài)許可證可分為煙草專(zhuān)賣(mài)生產(chǎn)企業(yè)許可證、煙草專(zhuān)賣(mài)批發(fā)企業(yè)許可證、煙草專(zhuān)賣(mài)零售許可證，意味著企業(yè)需要“有證”經(jīng)營(yíng)。

目前沒(méi)有相關(guān)電子煙企業(yè)獲得上述資質(zhì)，這也是思摩爾國(guó)際、悅刻等電子煙企業(yè)業(yè)績(jī)大漲，股價(jià)卻持續(xù)低迷的最關(guān)鍵因素。目前，有關(guān)電子煙政策的相關(guān)細(xì)則尚未發(fā)布，對(duì)行業(yè)的最終影響未知。

除了新政之外，國(guó)家煙草局、市場(chǎng)監(jiān)督管理總局在6月18日還印發(fā)了保護(hù)未成年人免受煙侵害“守護(hù)成長(zhǎng)”專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)方案的通知（國(guó)煙專(zhuān)〔2021〕89號(hào)），提出要持續(xù)加強(qiáng)電子煙市場(chǎng)監(jiān)管，包括全面從嚴(yán)監(jiān)管電子煙經(jīng)營(yíng)行為、持續(xù)加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)渠道管控以及引導(dǎo)電子煙實(shí)體店合法規(guī)范經(jīng)營(yíng)。

9月10日，香港立法會(huì)完成有關(guān)修例禁止加熱煙及電子煙的審議工作，該條例有望于10月底前通過(guò)。若是通過(guò)，或?qū)⒂绊懴愀垭娮訜煶隹诤Ｍ獾闹修D(zhuǎn)功能。

國(guó)內(nèi)之外，全球電子煙最大的消費(fèi)國(guó)——美國(guó)也在加強(qiáng)對(duì)電子煙的監(jiān)管。早在2016半年，美國(guó)將電子煙納入FDA監(jiān)管體系，電子煙上市前需要向FDA提交煙草預(yù)上市申請(qǐng)（PMTA），又于去年1月開(kāi)始禁售水果、糖果等大部分口味的電子煙，以此減少青少年吸食概率。

9月9日，FDA在煙草制品預(yù)上市申請(qǐng)（PMTA）截止日宣布，迄今為止沒(méi)有任何電子煙產(chǎn)品獲得合法營(yíng)銷(xiāo)授權(quán)。FDA在聲明中稱(chēng)，已經(jīng)審查了93%的申請(qǐng)，其中包括650萬(wàn)種產(chǎn)品。這意味著，大部分電子煙產(chǎn)品被被拒之門(mén)外，其中還包括美國(guó)品牌阿波羅apollo電子煙，美國(guó)的電子煙企業(yè)發(fā)展將面臨困境。

需要指出的是，目前美國(guó)PMTA中剩下的7%的客戶(hù)包含了思摩爾國(guó)際自有的APV產(chǎn)品。

2020年，思摩爾國(guó)際的營(yíng)收為100.1億元，其中中國(guó)香港（收益來(lái)源出口或轉(zhuǎn)運(yùn)）、中國(guó)、美國(guó)的營(yíng)收分別為36.33億元、27.09億元、14.5億元，合計(jì)77.92億元，占總營(yíng)收的比例77.84%。在招股書(shū)中，思摩爾國(guó)際曾披露2019年的前五大客戶(hù)中，美國(guó)企業(yè)三家、中國(guó)企業(yè)一家、日本及歐洲企業(yè)一家。

可見(jiàn)，中國(guó)和美國(guó)是思摩爾國(guó)際最大的市場(chǎng)，其中美國(guó)市場(chǎng)對(duì)思摩爾國(guó)際的重要性不言而喻。

除了行業(yè)政策影響之外，思摩爾國(guó)際日益擴(kuò)大的銷(xiāo)售規(guī)模對(duì)于管理人員的管理能力有著更高的要求，若管理人員管理能力未能進(jìn)一步提升，則會(huì)影響企業(yè)的管理效率。

一個(gè)值得警惕的現(xiàn)象是，2018年至2020年，思摩爾國(guó)際的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)金額增長(zhǎng)迅速，分別為3.53億元、6.59億元、22.18億元，同比增長(zhǎng)率分別為153.17%、86.75%、236.51%。

今年上半年，其貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)金額進(jìn)一步增加，為29.9億元，比上年末增加了34.81%。如何解決應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)的快速增長(zhǎng)問(wèn)題，是企業(yè)高管需要思考的。

另外，思摩爾國(guó)際的業(yè)務(wù)單一，主要以電子煙相關(guān)產(chǎn)品為主，同時(shí)，存在較大的客戶(hù)依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)，以2020年為例，其對(duì)前五大客戶(hù)的銷(xiāo)售額占其營(yíng)收的比例逾額73.6%，其中對(duì)最大客戶(hù)的銷(xiāo)售額約34.7%。如此情況下，若這些大客戶(hù)之中有一家企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，則會(huì)對(duì)公司的盈利產(chǎn)生直接影響。

從前文中也可以知道，由于中國(guó)和美國(guó)都對(duì)電子煙加強(qiáng)監(jiān)管，意味著這兩大國(guó)家的電子煙企業(yè)的發(fā)展或?qū)⒚媾R一定經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，若其中有思摩爾國(guó)際客戶(hù)，則會(huì)對(duì)思摩爾國(guó)際產(chǎn)生影響。

面臨業(yè)務(wù)單一問(wèn)題，思摩爾國(guó)際正在布局包括藥物類(lèi)、保健類(lèi)、美容類(lèi)、霧化消費(fèi)等霧化器具，公司在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上稱(chēng)一些產(chǎn)品進(jìn)入到第三方的檢測(cè)和消費(fèi)者的測(cè)試階段。

不過(guò)，目前該業(yè)務(wù)尚未對(duì)思摩爾國(guó)際的營(yíng)收產(chǎn)生積極影響，能否成為公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的第二曲線存在較大的不確定性。